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今年上半年,我国纺织服装专业市场运行稳中有进,转型升级步伐加快,尤其是东部地区的专业市场,在应对市场的反应速度、应变能力和抗风险意识方面不断得到增强;在积极化解各种风险矛盾的基础上,市场运行效率不断提高,市场回暖态势逐步明朗。

品牌服装:板块结构性复苏,收入业绩分化。18H1实现营业收入877.58亿元,同比增长14.19%;实现归属于上市公司净利润75.55亿元,同比增长5.40%。其中18Q2实现营业收入429.81亿元,同比增长9.85%;实现归属于上市公司净利润33.44亿元,同比下降4.87%。2018年上半年行业延续稳步复苏态势,收入延续两位数增长。但是二季度收入和利润的增速明显放缓。年初至今,品牌服装板块已由普涨性行情逐步过渡到结构性行情。优质品牌在产品运营、品牌管理、供应链管理和渠道管理改革成效已显,逐渐拉开与其它品牌的差距。

上半年收入略降,汇兑损益改善减少财务费用、促净利升 公司发布2018
年中报,实现营业收入29.43 亿元、同比降3.92%;归母净利润3.26
亿元、同比增5.67%;扣非归母净利润2.45 亿元、同比降12.77%; EPS0.22
元。收入下降主要为上半年产能投放不多,18H1 较17H1
仍处于订单饱满、同时叠加有库存销售促销售量超过产量的状态,但库存销售量同比去年减少,因此总体销售收入略下滑;毛利率降幅小于费用率促净利润在收入下滑背景下实现增长,其中汇兑损益增加促财务费用减少贡献较大。

核心逻辑

纺织制造:收入业绩增长稳健,均实现双位数增长。18H1年实现营业收入530.46亿元,同比增长24.94%;实现归属于上市公司股东的净利润31.75亿元,同比增长11.01%。其中18Q2实现营业收入288.44亿元,同比增长21.67%;实现归属于上市公司净利润20.67亿元,同比增长13.35%。上半年纺织制造板块营收的增长主要来自于越南产能的布局以及海外市场需求的提升,预计在中长期还将受到棉价上升趋势的推动,短期纺织制造板块利润的增长主要受到今年4月以来人民币贬值的催化。

    分季度来看,17Q1~18Q2
收入分别同比增21.96%、13.07%、2.22%、0.37%、-2.55%、-5.07%,归母净利润分别同比+14.32%、-3.02%、-19.30%、-51.45%、-22.72%、22.23%。17H2
以来收入增速放缓主要因在产能基本满产情况下新增产能不多;17H2
净利下滑幅度较大主要为人民币汇率升值促汇兑损失加大、侵蚀利润(其中17
年全年汇兑损失1.59 亿元、17H2 约1.1 亿元);18Q2
净利润增速转正主要系人民币汇率贬值带来汇兑收益。 盈利能力端,18H1
毛利率同比略降0.60PCT 至17.77%,其中Q2 毛利率同比下降1.21PCT
至17.36%,主要受到棉价上涨和产品结构变化(越南生产的低毛利产品占比提升)影响。费用率下降幅度超过毛利率,其中销售、管理、财务费用率分别为2%(同比-0.54PCT)、4.87%(+0.02PCT)、2.36%
(-0.66PCT)。18Q2 单季度财务费用率同比下降4.18PCT
至-0.31%,系汇兑方面实现收益864 万元所致(17H1 为汇兑损失5140 万元)。

1.我国优势明显:我国龙头生产型企业逐步在研发、规模、生产效率上体现出的优势,全球服装供应链向我国龙头集中将会成为较长期趋势。

细读研报:互联网时代 纺织服装开始这么玩_资讯_服装工业网【555000公海手机版】。投资建议:品牌服装板块2018年上半年整体延续复苏态势,但18Q2受零售数据疲软的影响,营收和业绩有明显下滑。从个股看,龙头表现优于行业平均,森马服饰、比音勒芬、罗莱生活等公司18Q2收入增速环比仍有提升,安正时尚、太平鸟、森马服饰、海澜之家等公司18H1同店增速较快。龙头公司不仅库存调整基本完毕,且经营效率稳步提升,供应链统筹能力较强,预计下半年板块结构性复苏行情将延续。纺织制造行业在短期受汇率变动催化,在中长期受棉价预期上涨以及海外产能扩张的双重驱动,且龙头企业资源优势集聚、产业链一体化整合能力强,未来将持续扩张市场份额。整体维持对行业“推荐”的投资评级。

    越南产能占比提升,下半年B区开始投产带来产能增量 公司17
年末达产产能约120 万锭,其中国内约70 万锭、越南约50 万锭; 越南产能A 区50
万锭于16 年末全部投产,B 区50 万锭处于建设中、其中10 万锭于18 年6
月末建成投产,年内预计还有10 万锭投产,剩下30 万锭将陆续在2019
年投产,对总产能带来贡献。

2.积极布局越南:越南成本优势明显,推动纺织产业逐步迁徙。国内环保政策趋严,制造成本不断提升,产能清出接近尾声,龙头企业率先布局越南,海外产能持续快速增长,先发优势明显。

风险提示:零售需求持续低迷,贸易战加剧风险,汇率风险,宏观经济下滑风险,原材料价格大幅波动风险,渠道拓展情况不及预期。

    越南子公司18H1 实现营业收入10.62 亿元、净利润1.51
亿元,收入占比已提升至36%(同时由于越南主要生产低毛利产品、其占比提升对总体毛利率有一定拉低作用);其净利率为14.22%,较17
年的12.10%继续提升。

3.国际市场需求:全球消费者对服装功能性、舒适性要求逐渐提高,且国际品牌整体增速下降使其开始对供应链体系进行整合。

    18/19年度棉价存上涨预期利好公司,加大棉花备货增强弹性
棉花占公司成本约70%、棉价波动对公司业绩影响较大。18 年棉价在Q2
有所上涨,Q1 棉花328 指数较年初下降0.97%,Q2 6 月末较3
月末上涨5.02%,棉花成本略有提升、叠加订单价格变化不大,总体上拉低毛利率。
我们判断新的棉花年度(2018/2019 年)供需格局将发生变化,国内200~300
万吨棉花供需缺口持续存在、国储棉库存降至低位对市场调节能力大幅减弱,未来大概率将由进口满足缺口;但国际市场棉花亦偏紧,中国增加进口将增加国际棉花需求、并通过内外棉联动传导至内棉,形成棉价上行周期。

4.棉价长期温和上涨:供需结构决定棉价走势,全球棉花供需三足鼎立:印度是棉花第一生产大国,中国是棉花第一消费大国,美国是棉花第一出口大国,未来棉价短期承压,长期温和上涨,棉价稳步上行,龙头企业成本压力向下游传递顺畅。

   
目前公司处于棉价成本略有提升、同时尚未明显传导到订单价格的阶段;未来我们判断在棉价上行周期大概率形成背景下,公司有望逐步将成本端的上涨传导至订单价格、同时因其低成本库存将直接受益,毛利率有望稳定并逐步提升。公司18H1
主动加大棉花备货,6 月末原材料较年初增23.47%至21.58 亿元,对比17
年成本中直接材料约33 亿元,预计库存棉花可使用7
个月或者以上,库存储备较为充足,棉价上涨带来的业绩弹性较大。

5.人民币贬值增加汇兑收益:人民币持续贬值利好出口,外币资产产生大量汇兑收益。2018年2季度人民币持续贬值且有不断加速的势头,增强了纺织出口竞争力,同时外币资产占比较大的纺织龙头产生更多汇兑收益。

    人民币汇率贬值促财务费用减少,公司外汇敞口有所收缩

行业调研

   
汇率对公司影响主要体现在持有外币资产/负债带来的汇兑损益层面(计入财务费用),业务层面影响不大,主要为公司越南产能占比较高、销售和采购均使用外币,国内产能出口比例已较小(17
年境外销售占比约44%, 而越南子公司销售占公司总收入比例约为36%)。

机构评点:申万宏源

    17 年末公司外汇敞口约为2.5 亿美元净资产,18
年以来人民币汇率贬值趋势对公司较为有利,Q1、Q2
人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%,6 月末较年初贬值4.56%,Q2
公司实现汇兑收益、促财务费用减少; 当前敞口约为1
亿美元,若人民币汇率保持当前水平或继续贬值,将为公司带来一定汇兑收益。

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